开源证券股份有限公司吕明,蒋奕峰近期对石头科技进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026年净利率迎来拐点》，给予石头科技买入评级。
石头科技(688169)
新业务大幅减亏+行业竞争缓和，净利率迎来拐点，维持“买入”评级
2026年公司洗衣机/洗地机/割草机预计分别减亏4/2/1亿元，预计洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，考虑到2025H2内销市场自补对净利润产生负向影响以及新业务亏损，2026年新业务大幅减亏以及外销市场20%以上增长，我们下调2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.4/24.1/32.0亿元(2025-2027年原值分别为15.3/23.8/31.4亿元)，对应EPS为5.17/9.28/12.35元，当前股价对应PE为27.6/15.4/11.5倍。石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。
核心问题：石头科技内销没有持续亏损的逻辑
问题一：石头2025Q3亏损，科沃斯盈利的主要原因是(1)成本方面，石头采用“加量不加价”策略，新品对较多功能进行迭代升级，导致总成本没有明显下降，科沃斯主要强调滚筒活水洗地机功能，并采用极致降本策略，主力产品成本较石头低约500元；(2)营销效率方面，科沃斯“活水先地、不以脏拖脏”的营销概念更容易被消费者接受，有更高的营销效率。我们预计2026年石头将会推出多款滚筒产品以应对行业竞争，同时，双转盘和平板拖产品可以保持更高毛利。
问题二：石头内销没有长期亏损的逻辑，主要原因是(1)用“滚筒”打“滚筒”，与竞品成本差异大幅缩小，即使行业继续发起自补，也不会同现很大盈利差异；(2)2026年我们预计石头会采取双转盘+滚筒+平板拖多方案并行的策略，滚筒用来应对价格竞争，双转盘和平板拖由于竞品不再迭代，可以保持更稳定的价格。(3)我们预计2026年科沃斯将继续追求高质量经营，不会发起大规模价格战。
问题三：2026年国补政策对石头科技的影响，2026年我们预计扫地机品类没有国补只有区域补贴，公司不再进行自补情况下盈利能有望环比回升，且石头2025年的净利润主要来源为海外，国内即使不产生盈利也对净利润将不构成影响。
2026年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少
我们预计扫地机行业竞争缓和，龙头效应凸显，分品牌来看：(1)iRobot：杉川作为其最大ODM代工商，出于自救行为收购股权，低成本运营策略下，预计份额持续流失。(2)追觅：国内在费用投放减弱下，市场份额已降至个位数；北美市场市占率仍为个位数；石头加速拓展西南欧后，追觅欧洲核心市场增速放缓；(3)云鲸：国内市场份额徘徊不前，海外市场销售占比低，成本较高，导致盈利情况持续不佳。(4)大疆：2025年推出首款ROMO系列产品，新品首发后市占率明显下滑并且处在低位。(5)美的：2024年扫地机业务亏损超2亿元后，战略方向转移，投入减少下市占率下滑显著。(6)科沃斯：对净利润的要求高。
未来展望：新渠道、新区域、新品类带来新动能，预计26年外销增20%+
我们认为石头在全球仍然具有较高的天花板，新渠道、新区域及新品类将为公司发展提供新的动能。(1)新渠道：扫地机美国线下持续拓展，石头扫地机产品突破Costco渠道，Target渠道SKU增加。(2)新区域：法国、西南欧、东欧市场市占率稳步提升，俄罗斯、澳洲、中东、东南亚及市场持续突破。(3)新品类：洗地机国内市占率形成突围，海外渠道入驻加速；割草机业务在2026年CES展上发布多款新品，德国市场正式开售，预计三月发货，2026年有望实现盈利。
风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级11家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为216.38。
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